起底比特幣衍生品市場：9贏1輸或滿盤皆輸，遊走在灰色地帶

2020年10月下旬以來，比特幣在加速上漲的同時，價格的波動幅度在加大，一些投資者還湧入了比特幣衍生品市場。

1月21日，比特幣價格一度跌破32000美元，較24小時內最高價格下降10.3%。而此前，1月11日比特幣價格一度從最高價41962美元下跌27.78%，1月4日也曾在一日內從34000多美元一度跌至28000美元左右。

在眾多的影響因素中，有分析認為，比特幣價格劇烈波動的背後是衍生品市場的日趨龐大。

加密貨幣數據分析平台Skew.com的研究人員最近在推特上寫道：“比特幣期貨的未平倉合約正在迅速反彈至歷史新高。” 根據其提供的圖表，2020年10月下旬以來，比特幣期貨的未平倉合約一直處於不斷上升的趨勢中。

10月下旬以來，各交易所比特幣期貨的未平倉合約的增長趨勢  來源：Skew.com

相較於現貨交易，當下比特幣衍生品交易佔據了更大的市場成交量。據澎湃新聞了解，除現貨買賣外，比特幣目前還有槓桿交易，以及期貨合約、期權合約等衍生品交易。其中，槓桿交易也是基於現貨的買賣，所以一部分業內人士和交易所並未將其視為加密貨幣衍生品。但這種交易也區別於現貨買賣，可理解為現貨買賣所衍生的產品類型，並且能達到衍生品所能及的效果。

槓桿交易：槓桿率2-10倍，為投資者提供做空機會

槓桿交易是投資者使用第三方提供的資金進行資產交易的方式。在傳統金融市場比如股票市場中，槓桿交易也被稱為融資融券，投資者可以從股票經紀人那裡借入資金買入股票或者借入股票賣出。而在加密貨幣市場中，借入的資金或加密貨幣資產通常由交易所中的其他用戶提供。

槓桿交易可分為多頭和空頭交易。

以比特幣為例，若投資者預計比特幣價格上漲，則需要用手中的穩定幣去借更多的穩定幣以買入比特幣，等實際上漲後賣出賺取差價。例如，投資者手中有2000USDT（泰達幣，一種與美元掛鈎的穩定幣），可以將其作為保證金，開5倍的槓桿借入10000USDT，再買入比特幣，待比特幣價格上漲後賣出，歸還10000USDT後，投資者的盈利是其將2000USDT進行比特幣現貨買賣的5倍。空頭則相反，若投資者預計比特幣價格下降，借入比特幣立即賣出並在市場下跌後買回。

不過，一旦投資者的開倉方向與市場走勢相反且行情波動超過一定比例，用戶的保證金賬戶總資產低於槓桿交易的最低保證金要求時，交易所將強制出售用戶抵押的資產以進行平倉，即“爆倉”。例如5倍槓桿的多頭，一旦比特幣價格下跌超過20%，乘以槓桿就是100%，保證金將會被強制平倉。

“甚至都不到20%就要還債了，因為槓桿交易有利息。”一位加密貨幣市場業內人士對澎湃新聞記者表示。

與常規的現貨交易相比，槓桿交易意味着投資者能獲得更多的資金放大交易結果，以此獲得更多的利潤。而且現貨交易只能低買高賣，槓桿交易則為投資者提供做空機會。目前，市場上的槓桿交易的槓桿率一般在2-10倍。

“槓桿交易實際上是讓一些持幣的大戶，在不想賣幣的情況下，能對可預見的價格下跌有一定的對沖，”一位加密貨幣市場業內人士說，“不斷套利，可以實現長期持幣用戶的需求。”

他舉例道，若是一位持有1000個比特幣的持幣大戶認為比特幣短期內價格會下跌5個點，如果不動會有損失，因此就可以將其中200個比特幣作為保證金開5倍的槓桿交易做空，借入1000個比特幣賣出，並在之後價格下跌後買回。以此，可以彌補剩餘800個比特幣價格下跌帶來的損失。

期貨合約：最高槓桿可達125倍

在傳統金融市場，期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約，對合約到期日及其買賣資產的種類、數量、質量做出了統一規定。而加密貨幣市場的期貨合約在此基礎上進行了一定的創新，目前分為交割合約和永續合約兩種。

在交割合約中，投資者可以通過判斷漲跌，選擇買入做多或賣出做空合約來獲取加密貨幣價格上漲或者下跌的收益。主流加密貨幣交易所的交割合約一般使用差價交割的模式，合約到期時交易所將對所有未平倉的合約訂單進行平倉。目前交割合約的交割時間有當周、次周、當季、次季等。

而永續合約是一種創新型衍生品，與交割合約相似，只不過永續合約並沒有交割日，用戶可以一直持有，自主平倉。因此，永續合約相對而言，降低了專業性的投資門檻，投資者不需要考慮交割和換倉等步驟，與現貨體驗感類似。

“永續合約有一個特別大的弊端在於，費率是每天三次，8個小時一次結算，如果資金體量很龐大，每天收個萬分之幾的手續，連續一個月也數量龐大。”上述加密貨幣市場業內人士表示。

為了確保永續合約價格和現貨標的價格之間的長期趨同，交易所基本都會使用資金費率的方式。資金費率是指市場中所有多頭和空頭之間的資金結算，如果費率為正，則多頭支付資金給空頭；如果為負，空頭支付資金給多頭。以此平衡買賣雙方對永續合約的需求，使永續合約的價格與標的資產價格基本保持一致。

與槓桿交易相比，無論是交割合約還是永續合約都有看多、看空，也可使用槓桿，有保證金兜底。但像比特幣的槓桿交易是借入第三方的穩定幣做多或者借入比特幣做空，期貨合約則不是“借”的概念，而是做多的投資者與做空的投資者互為對手方進行對賭，交易所起到撮合的中介作用。

“比單純的現貨槓桿交易，資金的使用率更強一些。”上述加密貨幣市場業內人士表示。

上述加密貨幣市場業內人士稱，若是做多的期貨合約，只要槓桿夠低，然後根據自認為的比特幣價格極限值用足夠的保證金來托底，那麼只要市場行情最後回暖了，就會最終賺錢。

“合約也有它存在的價值，對於真正能有風控意識的人而言，合約是其可以提高資金利用率的手段，沒有說想象那麼可怕。”他說。

期貨合約是目前交易量最高的衍生品。相較於槓桿交易，主流交易所中永續合約和交割合約的最高槓桿均可達125倍。

期權合約：目前大概占期貨的1%體量

期權合約是買賣權利的交易，其規定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數量原生資產的權利，可分為看漲期權和看跌期權。在加密貨幣衍生品市場，以Deribit交易所為主的T型報價期權合約的交易邏輯與傳統金融行業內的期權合約幾乎相同，均為歐式期權，僅可在到期日進行行權，投資者可以作為期權買方也可作為期權賣方。

幣安等交易所推出的簡易版新型期權（也稱為短時期權）則更為簡單和快捷。投資者購買期權只需要選擇期權到期時間和購買數量即可，下單時的行權價則是實時變化由交易所提供。根據不同交易所的產品特性可分為歐式期權和美式期權兩種，與傳統期權相比，它的到期時間範圍也較短，從5分鐘到1天不等。投資者僅可以作為期權購買方與交易所進行期權合約的博弈。

不過，該期權合約的弊端在於內在價值不夠透明，投資者作為交易所的期權對手方需要承受的風險較高，即使期權的價格並不合理也無法從中獲悉。

上述加密貨幣市場業內人士表示，機構、合格投資者，香港那邊以及礦圈會更認可期權，“有的時候是對沖現貨的一些漲跌風險”。

“比方說我認為接下來比特幣可能要漲的話，我就去買個50%看漲期權，然後再買個50%看跌期權，”他說，“中間我認為趨勢形成之後，可以把另一個停掉，因此不會賠錢，本始終是保住的。”

因此，相對於其他衍生品，期權合約不存在爆倉問題。

美國力研諮詢公司創始人、區塊鏈和加密數字資產行業的研究者谷燕西對澎湃新聞記者表示，與期貨相比，期權的風險更小，因為期權工具多，最大的損失也只是權利金，而不是像期貨一樣兩邊收保證金，只要持倉方向與市場方向相反的，超過了界限就要收保證金甚至平倉。

上述加密貨幣市場業內人士表示，在加密貨幣市場里，期權還沒有完全發展起來，現在處於剛剛開始起步的一個階段，大概占期貨的1%體量。

“期權合約會逐漸走入越來越多一些偏專業的交易者中去，包括隨着機構化的趨勢明顯，很多機構投資者進來之後可能會願意選擇自己更熟悉的一些期權工具來去實現價格錨定，或者根據其認為的長期上漲或者下跌的邏輯去實現，因此就像期權或者說二元期權等更多的玩法可能都會被開發出來。”該業內人士說。

除上述三種產品外，加密貨幣市場還有槓桿代幣的交易。其本質上是一種帶有槓桿功能的代幣，能夠提供標的資產槓桿倍數的報酬，作用類似於傳統金融領域內的ETF（ExchangeTradedFund，即交易型開放式指數基金）。

槓桿代幣無需抵押品和維持保證金，也不需要擔心被清算的風險。每個槓桿代幣的背後都對應了一籃子的標的物持倉。根據產品的不同，槓桿代幣背後的真實目標槓桿倍數也不相同，槓桿代幣通過交易所的調倉機制，增加或減少基礎資產的所持頭寸來維持目標槓桿。

風險：沒有風險控制，9贏1輸滿盤皆輸

衍生品的高槓桿率在帶來高收益的同時，也意味着在行情波動劇烈的市場中，爆倉風險較高，尤其是對於目前市場佔有率最高的期貨合約而言。

上述加密貨幣市場業內人士說：“對於小白用戶或者剛入場的新人來說，這可能是走入墳墓的東西，特別是賭性強的人，如果開了100倍的期貨合約，如果沒有足夠的保證金，只要上下波動1%，就會死掉的。”

“你贏了9次，但是在一次的暴跌和暴漲的過程當中，你做錯了方向，所有的一切都沒有了。只要不做好風險控制，不知道加保證金，不知道分倉操作，有多少錢賺多少錢，睡不着覺的那種精神狀態會非常折磨人。”他說。

而除了衍生品的投資風險外，谷燕西認為，在加密貨幣市場中，對投資者來說，不合規的衍生品交易所也存在諸多風險：例如內部操作風險、倒閉風險、跑路風險等。

“如說內部管理流程不善，儲存的地方被盜，或者是安全機制，冷錢包私鑰保存方式不牢固，導致的密鑰部分丟失或整體丟失。比如中心化的交易所，可以自己隨便改寫賬本，可以填持倉量無窮大，但是用戶又不知道。”他表示。

加密貨幣資產由於高波動性常常會引發了槓桿交易、合約等多個衍生品市場的劇烈波動。交易所的交易系統處理能力尤為關鍵，若用戶不能及時進行平倉、加倉等操作，可能會造成巨大的資金損失。此外，由於衍生品交易的不透明，小型衍生品交易所可能存在作惡行為，嚴重損害投資者利益。

加密貨幣衍生品交易所急需合規化

加密貨幣衍生品交易所的合規化迫在眉睫。

2017年末，芝加哥期權交易所（CBOE）與芝加哥商品交易所（CME）推出比特幣期貨合約；同一時期，LedgerX推出了美國首個以實物結算的比特幣期貨合約。2019年Bakkt也陸續上線了比特幣期貨和期權合約，該產品是美國商品期貨交易委員會（CFTC）首個批准的比特幣期權衍生品。

在當前的加密貨幣市場中，僅有這4家美國本土交易所被監管部門批准併合規地運營衍生品交易。而在政策上，各國的加密貨幣的監管政策仍然模糊。

谷燕西對澎湃新聞記者表示：“現在這些交易所的交易量都是比較大的，都是在一些小的地方註冊和異地運營，比如塞舌爾或者巴哈馬群島，具體人員有可能在新加坡、香港，因為運營在當地並沒有嚴格要求監管。但現在新加坡、香港也將開始監管，以後肯定要申請牌照，像主流的衍生品交易所一樣監管。如果有這個要求，交易量肯定會受到非常大的打擊。”

谷燕西還指出，目前交易所都用USDT作為主要的交易媒介，但其本身也是不合規的美元穩定幣。一旦美國政府起訴USDT，對其採取監管措施，衍生品市場的流量也會損失很多，因此會具有很大的風險。