全面拆解 Coinbase 上市估值，DEX、币安价值模型浮出水面

作为“加密第一股”，Coinbase 凭什么估值超千亿乃至逾两千亿？未上市的 CEX 与 DEX 又将如何估值？

作者 | 灵鸽
来源 | 链得得

美东时间 14 日 9：30，Coinbase 以 “COIN” 为股票交易代码登陆纳斯达克，开盘价 380 美元，一度涨至 425 美元后收盘 328 美元，较 250 美元的参考价上涨 31%。根据最新交易价格计算，Coinbase 的流通股总数为 1.929 亿，市值达到 760 亿美元。

此前，Coinbase 于 4 月 1 日宣布，向证券交易委员会（ SEC）提交的有关其 A 类普通股拟直接公开上市的 S-1 表格注册声明已正式生效。预计其 A 类普通股于 4 月 14 日开始在纳斯达克全球精选市场上交易，计划注册近 1.15 亿股 A 类普通股，股票代码为“COIN”。

此外，Coinbase 不是以传统的首次公开募股 (IPO) 上市，而是通过直接上市的方式上市，没有筹集新资金，由现有股东出售他们的股票。

自上市消息发布以来，“Coinbase 效应”显现，主流币价纷纷上涨，4 月 14 日，比特币与以太坊双双刷新历史新高，比特币突破 64000 美元，以太坊触及 2400 美元。

据数字资产研究公司 Delphi Digital 计算，如果 Coinbase 的市盈率高于平均水平，其估值将在 1600 亿美元至 2300 亿美元之间。作为“加密第一股”的 Coinbase 为何估值超千亿乃至逾两千亿？其未上市的 CEX 劲敌币安与 DEX 又将如何估值？Coinbase 的上市如何从传统资本角度提出定价模型，进而为大量尚处于加密私域的头部项目进行主流估值？

—1 —

有多赚钱？去年净利 **3.2 亿美元，致敬中本聪**

Coinbase 在招股书附上了一个地址，标注了比特币创始人中本聪的名字。并将申请书 S-1 文件的副本发送给了这个地址。

这个地址便是比特币创世区块的矿工奖励接收地址，区块在 UTC 时间 2009 年 1 月 3 日 10:15:05 被挖出。查询区块链浏览器显示，该地址在比特币区块链上已经交易了 2,832 次，总计收到 68.38386996 BTC （约 432 万美元），但从未转出过比特币。

Coinbase S-1 文件

总营收超 34 亿美元，2020 年净利润 3.2 亿美元

从成立到 2020 年 12 月 31 日，公司总收入超过 34 亿美元，其中，交易费占净收入的 96% 以上。其公允价值为 1.879 亿美元，包括 1.301 亿美元的比特币、2380 万美元的以太坊和 340 万美元的其他加密资产。

2020 年和 2019 年，公司总收入分别为 12.77 亿美元和 5.3 亿美元，净利润分别为 3.2 亿美元和-3040 万美元，调整后的 EBITDA 分别为 5.3 亿美元和 2430 万美元。

在开支上，占比最高的部分是一般行政费用，为 2.79 亿美元，较 19 年增长 20%；其次是技术与发展费用，为 2.71 亿美元；以矿工费为主的交易费用为 1.35 亿美元，同比增长 64%；销售与营销费用为 5678 万美元，同比增长 135%。

Coinbase 营收数据

有多少人参与？累计交易 4560 亿美元，用户 4300 万

成立至今，Coinbase 直接集成了超过 15 个区块链协议，支持超过 90 个用于交易或托管的加密资产。截至 2020 年 12 月 31 日，该平台验证用户数量为 4300 万，较 2019 年底增长 34.4%。此外，还有 7000 家机构客户。

Coinbase 累计交易规模为 4560 亿美元。其中，2020 年 Coinbase 加密资产交易量为 1930 亿美元，同比增长 142%。其中，BTC （比特币）、ETH （以太坊）和其他加密资产在 Coinbase 整体交易量中的占比分别是 41%、15%、44%。

截至 2020 年 12 月 31 日，Coinbase 代表客户持有的法定货币与加密资产总价值为 903 亿美元，较 2019 年增长 432%，其中加密资产总价值 868 亿美元，占加密市场总市值 11%。

Coinbase 累计交易额

谁说了算？身家几何？创始人拥有 22% 投票权，身家达 130 亿美元

Coinbase 分为 A 类股和 B 类股。其中，每份 A 类股拥有 1 份投票权，每份 B 类股拥有 20 份投票权，B 类股股东可以在任意时刻将其转换为 A 类股。2021 年 1 月 31 日当天，Coinbase 共有 22,463,455 股 A 类股，168,867,898 股 B 类股。

根据文件披露，当前 Coinbase 第一大股东是联合创始人兼 CEO Brian Armstrong，占比 21.7%，股份价值约 130 亿美元；风险投资人、董事会成员 Marc Andreessen 相关实体占比 14.3%；董事会成员 Frederick ErNest

Ehrsam III 占比 9%；风险投资人、董事会成员 Fred Wilson 相关实体联合广场风投（USV）占比 8.2%，价值约 62 亿美元，四者合计投票权超过 50%。

Coinbase 投票权占比

有多少赚钱方式？托管、借贷、手续费等十大领域

在收入来源方面，Coinbase 约 85.8% 的收入来自客户交易手续费；约 3.5% 的收入来自订阅与服务收入，这部分收入主要是客户支付的资产托管费用；约 10.6% 的收入来自其他收入。

其他收入主要是指在交易系统意外中断期间，Coinbase 使用自身持有的加密资产帮助客户完成交易而获得的收入。随着公司的不断拓展，目前的业务范围涵盖了托管、借贷等十大领域：

1、付款与收款（Send&Receive;）：平台内用户转账。

2、投资（Invest）：

（1） Coinbase 提供超过 45 种加密资产与法币或加密资产的撮合交易。1）法币交易：为超过 40 个国家的用户提供美元、欧元、英镑、加拿大元、新加坡元与加密资产之间的交易服务；2）币币交易：为超过 100 个国家的用户提供加密资产之间的交易。

（2）零售用户可使用钱包服务 Coinbase Wallet。机构用户可使用 OTC 交易。

3、消费（Spend）：2019 年，Coinbase 与 Visa 合作推出借记卡 Coinbase Card，底层资产为用户在 Coinbase 的加密资产。英国用户可以支持 Visa 的欧洲商户消费。原理是 Coinbase 售出用户的加密资产，交易标价以法币列示。

4、支付（Pay）：允许开发者接收来自手机加密资产钱包的支付。

5、分销（Distribute)：用户在 Coinbase 页面观看视频或其他任务，可获客户的加密资产奖励。

6、托管（Store）：支持超过 90 种加密资产，冷钱包。

7、存币（Save）：支持美元稳定币 USDC 和 DAI。其中，1） USDC 由 Circle 发行，1:1 美元抵押。Coinbase 从用于 USDC 的底层资产（美元）中获得利息，并将其中的一部分分给用户作为其在 Coinbase 存放 USDC 的奖励。2）用户会在存放 DAI 的 5 个工作日内获得第 1 次奖励，其后每日均有。存放 DAI 期间，用户保有对 DAI 的所有权，可随时提取。

8、质押（Stake)：为客户提供运营区块链 POS 节点所需的软硬件环境。

9、借贷（Borrow&Lend;）：1）零售用户仅支持美国用户。第一个产品是期限为 12 个月的借款，用户抵押加密资产，获得美元贷款。2）为符合资质的机构用户提供交易资金垫付 / 信贷服务，可交易后还款。

10、赋能（Build）：数据分析平台、跨链服务 Rosseta、USDC （Coinbase 与 USDC 的发行方 Circle 组建了联盟 Centre Consortium，Coinbase 支持生态合作伙伴开发基于 USDC 的 API，例如支付 API）。

牛市多赚钱？预测一季度总收入 18 亿美元，月度用户环比增长 117％

在 4 月 6 日的电话会议上，Coinbase 还发布了 2021 年第一季度业绩预测报告。预计 Coinbase 的月度交易用户（MTU）环比增长 117％，从 2020 年第四季度的 280 万增加到 2021 年第一季度的 610 万。经过认证的用户（即拥有 Coinbase 账户的总人数）从 2020 年底的 4300 万增加到 5600 万。

该季度总收入为 18 亿美元，净收入约为 7.3 亿至 8 亿美元，调整后 EBITDA 大约为 11 亿美元；交易额为 3350 亿美元。一季度平台上资产从 900 亿美元增至 2230 亿美元，环比增长近 150％；占加密数字货币市场份额的 11.3%。

直接威胁！Coinbase 点名：币安，DEX

Coinbase 上市的成功意味着加密行业步入了合规化的新阶段，将有利于加密市场以外的普通投资者与机构进入，但 Coinbase 商业模式较为简单，主要通过收取平台上的数字货币交易费用获得收入。

正如 Coinbase S-1 文件中提到的商业危机那样，其他 CEX 与 DEX 仍对其威胁巨大：

“我们在竞争激烈的行业中运营，我们与不受监管或监管程度较低的公司以及拥有更多财务和其他资源的公司竞争，如果我们无法有效应对竞争对手，我们的业务、经营业绩和财务状况可能受到不利影响。我们还与许多只专注于加密货币市场并具有不同程度的法规遵从性的公司竞争，例如 Binance。我们现有的竞争对手具有我们的潜在竞争优势，并且预计我们的潜在竞争者具有多种竞争优势。我们将与越来越多的去中心化和非托管平台竞争，如果我们无法有效地与它们竞争，我们的业务可能会受到不利影响。”

相比较 Coinbase，其他中心化加密交易所（CEX）在交易方式、交易量及交易额却是 Coinbase 所无法企及的，尤其是 Coinbase 一直视为劲敌的币安。

据 CoinMarketCap 的数据显示，币安 24 小时交易量已是 Coinbase 的 126 倍，周访问量也是 Coinbase 的 6 倍。

Binance24 交易量远超过 Coinbase 数据：CoinMarketCap

在营收上，Coinbase2020 年净利润 3.2 亿美元，而币安创始人赵长鹏就曾对彭博社披露，币安 2020 年的利润在 8 到 10 亿美金，2019 年利润为 5.77 亿美金（均未经审计）。

根据上述图表，Coinbase 与其他交易所的数据对比可以看到，BNB 2021 年第一季度的交易量乃至日交易量都是 Coinbase 的 18 倍，收入更是近 3 倍。但从转化率来看 Coinbase 更胜一筹，这得益于 Coinbase 的上架交易币种以主流为主，主流币价格近来涨势明显，对交易所而言转化率更为优秀。Coinbase 在一定程度上更为“稳定”，这也是其符合上市条件的因素之一。

此外，在合规方面其他中心化交易所也在布局。

币安在美国有独立运营的 Binance US，走的也是合规路线。火币已在泰国、日本、直布罗陀等国家和地区取得数字资产交易合规牌照。欧易 OKEx 也在菲律宾、美国等地国家和地区取得了合规牌照。

正如 Blockchain.com 研究主管 Garrick Hileman 发给《巴伦周刊》的电子邮件中提到的，“美国整个加密资产的监管透明度继续提高，更多交易所在监管和合规方面也达到和 Coinbase 差不多的水平，有些交易所甚至在某些领域超过了 Coinbase，这些进展可能会侵蚀 Coinbase 的影响力。”

在上市的最后关头，币安官方更是宣布将上线 Coinbase 股票代币 COIN，通过股权代币的形式介入传统资本市场。

—2 —

Coinbase 估值如何为主流 **CEX 提供定价参照？**

回看 Coinbase 的上市申请书，处处透露着合规的影子。其实三大所中的火币与欧易 OKEx 都在港股市场关联了上市公司，但其业务与加密交易无关。

Coinbase 上市首日的表现并没有很惊艳，但毕竟作为第一个吃螃蟹的人，其后续发展还有待观察。但其估值既然已超千亿，那么未上市的加密交易所们或许该重新估值，平台币的价值也有进一步探讨的可能。对标 Coinbase，可以通过平台币的「回购销毁量」来粗略估值。根据公开资料显示：

• 2020 年火币持续销毁了 4973.66 万枚 HT，约 2.03 亿美元（按照销毁时价格计算），通过静态数据计算（不计算未来销毁 HT），33.83 亿÷2.03 亿，HT 市销率为 16.66。
• 2020 年币安持续销毁了 12,725,152 枚 BNB，约 3.46 亿美元（按照销毁时价格计算），通过静态数据计算（不计算未来销毁 BNB） 230.19 亿 ÷ 3.46 亿，BNB 市销率为 66.53。
• 2020 年欧易 OKEx 从 2019 年 12 月 1 日至 2020 年 11 月 30 日持续销毁了 14,570,351.1 枚 OKB，约合 0.8 亿美元（按照销毁时价格计算），通过静态数据计算（不计算未来销毁 OKB） 27.43 亿 ÷ 0.8 亿，OKB 市销率为 34.29。

以 BNB 为例，依照币安此前的说明，它会以 20% 的净利回购市场中的代币（目前已删除这项说明），那么币安的估值就已超过千亿，而 CcoinMarketCap 数据显示，BNB 的市值目前为 859 亿美元，这也就意味着平台币还有进一步上涨的可能。

欧易 OKEx CEO 杰伦表示：“长期来看由于公众的价值预期会大概率联动平台币的上涨，利好是毋庸置疑的。牛市期间，无论是比特币、以太坊还是平台币，其大涨的背后都是技术和使用的双重加持，展开来讲就是使用广度的延伸以及技术保证。”

通过上面的数据可以看到，近一年三大平台币涨幅均逾 300%，BNB 涨幅更是达到了 3700%。近七天因 Coinbase 上市等平行估值套用的利好结果，三大平台币涨势迅猛，短期补足参照价值的低估空间。

下一站“估值天后”，DEX 去中心化交易所

由于去中心化交易所的核心特质，决定了其很难在未来登上传统资本市场的公开交易平台。但去中心化交易所 DEX，却已经明显具备了接棒下一站加密资产交易平台流动性的所有预期指标。核心中心化交易所 DEX 的价值，是被深度低估的；同时因为发展阶段刚起步，面临着巨大上升空间和业务拓展空间。

Coinbase 作为加密资产交易平台的最终上市成功，依然对去中心化交易所的场外估值产生直接参照影响。

据链得得旗下 DeFi 产品 D-Market Cap 数据统计，截至 3 月 13 日 20:00，DeFi 协议中锁定资产总额约合 829.44 亿美元，DeFi 市场总市值约合 679.66 亿美元，DEX 领域总锁仓量达 37.9 亿美元。

以当前 DEX 领域龙头 Uniswap 为例，2020 年 Uniswap 平台交易量 580 亿美元，比 2019 年的 3.9 亿刀增长了 150 倍，至年底已 20 亿美元的流动性，比年初 1200 万美元增长了 170 倍。甚至在 2020 年 9 月，该协议的周交易量短暂地超过了 Coinbase。Uniswap 诞生于 2018 年底，至今仅两年半。

2020 年 9 月，Uniswap 发行 UNI 作为治理代币。UNI 代币初期发行总量 10 亿，代币总量的 15% 分发给 9 月前曾经使用过 Uniswap 的用户，每个账户可以获得约 400 枚代币作为奖励。

4 月 13 日，UNI 代币价格约为 35 美元，按照市场的流通量计算，可流通市值约为 183 亿美元，如果按照 10 亿代币量计算，则市值为 350 亿美元，尽管代币供应存在持续增发，但 UNI 的估值也或将进一步扩大。

作为开源社区，以 AMM （自动化做市商）崛起的 DEX 以一种完全不同的维度冲击着 CEX。去中心化交易 DEX 的时代，才刚刚开始。

对于 Coinbase 来说，上市是新的起点，同样对于未上市的 CEX 与 DEX 来说，其平台币或治理代币的价值还有进一步发掘的可能。

—3 —

Coinbase 上市将对加密世界产生怎样的影响？

Coinbase 作为“加密第一股”的影响不言而喻。进入传统资本市场代表着加密资产在不断被主流市场的认可。未来，不仅仅是加密现货交易，体量庞大的衍生品交易也会有进入传统金融市场的可能。

像莱比特矿池创始人江卓尔所描述的那样：“Coinbase 这种纯交易所的上市，就是给虚拟币交易一个官方定位：我承认其价值，我承认其合法。而之前，普通投资者一提到比特币，潜移默化会觉得这是洗钱工具，这是投机，而 Coinbase 上市，会改善这一情况，重新赢得主流投资者信任。”

此外，除了本身的加密交易业务，Coinbase 的布局也延伸到了更多的方面。

根据 S-1 文件显示，Coinbase Ventures 近年累计投资了 Compound、Labs、StarCard,Inc.、Amber Global 在内的 100 多家公司，累计投资 2614 万美元，平均单笔投资不到 26 万美元，其中在 18 年 4 月向 Compoundlabs 投资 20 万美元，在 20 年 1 月向 Amber Global 投资 15 万美元，在 20 年 2 月向 Arweave 投资 30 万美元。

文件中，Coinbase 还披露了过去三笔收购交易的具体价格。2019 年 1 月，以 640 万美元收购区块链情报公司 Neutrino。2019 年 8 月，以 6830 万美元的价格收购 Xapo 机构托管业务。2020 年 7 月，以 4180 万美元的价格收购加密货币经纪公司 Tagomi。

可以看出，Coinbase 的野心是打造更加丰富的加密生态，就像其在文件中表述的一样，Coinbase 旨在将基于加密的金融服务提供给任何拥有智能手机的人，成为 35 亿智能手机用户访问加密经济的第一入口与主要入口。

Coinbase 将加密货币进入传统资本市场的同时，也带动着加密世界各种新兴的事物进入主流视野。

火币大学校长于佳宁表示，“财富数字化的浪潮已经开始，人类社会正面临财富形态从传统形态转变为数字形态的巨大转变，Coinbase 上市则是这个时代浪潮的重要里程碑。”

其中更为重要的一点，便是对于监管与合规化的促进。加密平台 Luno 首席执行官 Marcus Swanepoel 认为，Coinbase 上市将加速加密公司的合法化，同时也显示出加密行业的规模以及它的增长速度。

大型传统机构不断入场，从特斯拉到美图公司，加密资产不断成为传统企业的底层资产之一，随着加密市场的不断发展，监管势必会更深的介入。而有了 Coinbase 作为先例，更可以促进加密市场与监管之间的磨合，让合规化的加密世界成为可能。